本周，全球市場(chǎng)繼續(xù)在疫情蔓延與經(jīng)濟(jì)重啟的復(fù)雜博弈中震蕩。海外，特別是美國(guó)政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不確定性顯著上升，這反而成為倒逼國(guó)內(nèi)宏觀與產(chǎn)業(yè)政策加快落地的催化劑。中美上市公司一季度財(cái)報(bào)季基本落幕，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的盈利預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)顯著分化，為下半年的資產(chǎn)配置提供了重要線索。本期周報(bào)將重點(diǎn)分析海外不確定性如何影響國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏，并深入探討中美企業(yè)盈利預(yù)期的變化趨勢(shì)，最后結(jié)合最新貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)，審視外需動(dòng)能的修復(fù)路徑。

一、 海外不確定性高企，成為國(guó)內(nèi)政策“加速器”

海外市場(chǎng)波動(dòng)主要源于兩大不確定性：一是美國(guó)疫情防控與經(jīng)濟(jì)重啟之間的艱難平衡，多地復(fù)工后疫情數(shù)據(jù)反復(fù)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“二次沖擊”的擔(dān)憂；二是美國(guó)國(guó)內(nèi)政治與大選年政策博弈加劇，針對(duì)科技、金融等領(lǐng)域的監(jiān)管與外交言辭趨于強(qiáng)硬，增加了全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境的變數(shù)。

這些外部不確定性，并未打亂國(guó)內(nèi)“六穩(wěn)”“六保”的政策主線，反而因其帶來(lái)的外需壓力與供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，促使國(guó)內(nèi)政策更加注重“以我為主”與“提前布局”。我們觀察到，近期財(cái)政政策（如特別國(guó)債、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債）的落地速度超出預(yù)期，貨幣政策的工具運(yùn)用（如針對(duì)中小企業(yè)的精準(zhǔn)滴灌）也更為靈活。產(chǎn)業(yè)政策方面，圍繞“新基建”、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、消費(fèi)回補(bǔ)等方面的具體措施密集出臺(tái)。海外風(fēng)高浪急，反而凸顯了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”價(jià)值，也鞭策政策層面更快地將藍(lán)圖轉(zhuǎn)化為切實(shí)的經(jīng)濟(jì)支撐。

二、 中美上市公司盈利預(yù)期：分化與收斂

隨著一季報(bào)披露完畢，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)?020年全年乃至2021年的盈利預(yù)測(cè)修正。中美上市公司呈現(xiàn)出有趣的對(duì)比與變化：

1. 美股：預(yù)期下調(diào)漸近尾聲，但結(jié)構(gòu)分化巨大。 標(biāo)普500指數(shù)成分股的2020年一致預(yù)期EPS（每股收益）自3月以來(lái)已大幅下調(diào)約25%。當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，最劇烈的下調(diào)階段可能已經(jīng)過(guò)去，但反彈的時(shí)點(diǎn)和力度存疑。分化極為明顯：信息技術(shù)、必需消費(fèi)品等板塊預(yù)期相對(duì)堅(jiān)韌，甚至部分龍頭公司因疫情受益而獲上調(diào)；而能源、金融、工業(yè)、非必需消費(fèi)品等板塊則遭遇“戴維斯雙殺”，預(yù)期仍面臨下調(diào)壓力。這反映了疫情對(duì)不同行業(yè)破壞力的不均等。

1. A股：預(yù)期下調(diào)幅度相對(duì)平緩，韌性背后看內(nèi)需。 滬深300指數(shù)成分股的2020年盈利預(yù)期自年初以來(lái)下調(diào)幅度約15%，小于美股。這得益于國(guó)內(nèi)疫情率先受控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度領(lǐng)先，以及內(nèi)需市場(chǎng)龐大的緩沖作用。從預(yù)期調(diào)整方向看，與內(nèi)需驅(qū)動(dòng)相關(guān)的必選消費(fèi)、醫(yī)藥、部分新基建領(lǐng)域（如IDC、特高壓）的盈利預(yù)測(cè)顯現(xiàn)韌性或獲上調(diào)；而與外需關(guān)聯(lián)度高的電子、家電、紡織制造等板塊，預(yù)期仍面臨海外訂單不確定性的考驗(yàn)。

1. 關(guān)鍵變化：從“同步下調(diào)”到“內(nèi)需收斂”。 3月份全球市場(chǎng)恐慌時(shí)，中美盈利預(yù)期呈現(xiàn)同步快速下調(diào)。當(dāng)前階段，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)路徑更為清晰，A股盈利預(yù)期正在進(jìn)入一個(gè)平臺(tái)整理期，甚至部分行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)小幅上修，而美股盈利預(yù)期的波動(dòng)性仍高于A股。未來(lái)一個(gè)季度的關(guān)鍵觀測(cè)點(diǎn)在于：中國(guó)“內(nèi)循環(huán)”的強(qiáng)度能否抵補(bǔ)外需的疲軟，并帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)期率先企穩(wěn)回升。

三、 貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)透視：壓力仍存，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)初現(xiàn)

最新公布的4月份貨物進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，以美元計(jì)，出口同比超預(yù)期增長(zhǎng)3.5%，進(jìn)口同比下滑14.2%。這份“成績(jī)單”需要辯證看待：

• 出口韌性來(lái)源：主要是前期積壓訂單的集中交付、防疫物資（如口罩、醫(yī)療器械）出口大增的拉動(dòng)。這具有一定的短期性和特殊性。
• 真實(shí)外需挑戰(zhàn)：從主要出口目的地看，對(duì)歐美日等傳統(tǒng)市場(chǎng)的出口普遍承壓，尤其是機(jī)電產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品等，反映了海外經(jīng)濟(jì)停擺導(dǎo)致的真實(shí)需求萎縮仍在深化。
• 進(jìn)口疲軟之因：進(jìn)口下滑幅度較大，一方面反映了內(nèi)需尤其是投資需求尚未完全恢復(fù)至常態(tài)，另一方面也受到大宗商品價(jià)格暴跌的影響。

出口增速可能因防疫物資拉動(dòng)效應(yīng)減弱和基數(shù)影響而有所波動(dòng)，真實(shí)外需的恢復(fù)將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，取決于海外主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。這進(jìn)一步印證了依靠?jī)?nèi)需、穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈的重要性。進(jìn)口的回升則將是觀察國(guó)內(nèi)需求實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇的重要窗口。

策略結(jié)論與建議

海外不確定性構(gòu)成了中長(zhǎng)期的外部約束，但短期內(nèi)正加速國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策的落地與顯效。市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯正從單純的流動(dòng)性寬松，向“流動(dòng)性寬松+盈利預(yù)期修復(fù)”雙輪驅(qū)動(dòng)過(guò)渡，但盈利修復(fù)的路徑將高度分化。

配置上建議把握三條主線：

1. “內(nèi)需核心”主線：堅(jiān)定布局受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)回補(bǔ)與政策扶持的領(lǐng)域，如食品飲料、醫(yī)藥生物、汽車(chē)（特別是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈）以及“新基建”相關(guān)的數(shù)據(jù)中心、5G應(yīng)用等。
2. “產(chǎn)業(yè)鏈安全”主線：關(guān)注在外部壓力下，國(guó)內(nèi)亟需補(bǔ)短板和提升自主可控能力的科技領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、關(guān)鍵軟件、高端裝備等。
3. “盈利預(yù)期修復(fù)”主線：精選一季度業(yè)績(jī)受沖擊但二季度以后環(huán)比改善確定性高的行業(yè)，部分中游制造和可選消費(fèi)板塊可能迎來(lái)估值與盈利的共振，需結(jié)合行業(yè)景氣度仔細(xì)甄別。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情出現(xiàn)超預(yù)期反復(fù)；中美關(guān)系出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)；國(guó)內(nèi)政策落地效果不及預(yù)期；上市公司盈利恢復(fù)進(jìn)度慢于預(yù)期。